体检在我们眼里跟健康相关，但在资本眼中，它本质，是一门生意。
最近爱康国宾陷入舆论风波，一个律师在爱康国宾体检十年没有预警，等查出来的时候已经是癌症晚期了。
爱康国宾的 CEO 张黎刚说「别指望几百块什么病都查出来」，更是让体检行业走上风口浪尖。
体检过的同学应该都有体会，体检其实非常贵。那为什么在这么一个不便宜的行业，还时常爆出作假新闻呢？
事实上，体检在我们眼里跟健康相关，但在资本眼中，它本质，是一门生意。
爱康国宾、慈铭和美年大健康这三个大品牌，围绕消费者，展开了一场绵延多年的资本博弈与合纵连横。
这期内容，我就来聊聊体检这门生意的故事。
01
故事还要从 1998 年讲起。
张黎刚当时还在哈佛医学院攻读遗传学博士，但他骨子里的不安分已经展露无遗。这一年，张朝阳盛情邀请他回国一起创业。于是他抛下读了一半的学位，加入了搜狐的创始团队。
而他的能力也得到了张朝阳的认可，短短八个月，张朝阳就打算提名他成为「搜狐第一个副总裁」。
但张黎刚此时已经盯上了新的机会。
1999 年，他离开了搜狐，和朋友一起创立了旅游网站艺龙网。艺龙的创业很顺利，第二年就卖给了美国上市公司，张黎刚套现 1800 万美元，还坐上了 CEO 的位子。
但这时，张老板再次感到无趣，于是他又一次辞职，决定再干一番事业。
这次他选择的是自己的专业方向：医疗健康。
张黎刚的想法很简单，他手上有一些顶级三甲医院的医生专家资源，基于这些资源，开发一个网站，把医疗服务打包成会员卡卖给消费者，还可以为他们建立电子健康档案。简单来说就是一个线上获客的私人诊所。
于是在 2004 年，爱康网成立了。
就在爱康网成立的同一年，另外两家公司也成立了，一家叫慈铭体检，一家叫天亿医疗。
慈铭体检可以说是中国第一家民营体检机构，创始人韩小红此前是北京 301 医院肿瘤内科医师。
而天亿医疗走的是另一个路径。
1998 年，在房地产上淘到人生第一桶金的俞熔创立了天亿投资集团，投资范围涉及房地产、高科技、农业、证券、环保等多个领域，旗下基金规模总计 30 亿元，在国内投资圈也是颇有名气，被称为「资本狂人」。他也逐渐开始接触医疗领域。
2004 年，俞熔成立了上海天亿医疗发展有限公司，开始寻找医疗领域的投资机会。
而天亿医疗正是如今国内最大的体检机构美年健康的前身。
美年、慈铭、爱康，后来中国体检业的三驾马车，一起诞生在 2004 年，并非只是巧合。
2001 年 9 月中国正式开放医疗市场，鼓励民营医疗机构的开展。从政策上为民营体检业扫清了障碍。
而 2003 年，一次突如其来的非典，重塑了中国人的健康观念，从市场上为民营体检业做好了准备。
所以同一时间崛起的同行，也并非只有这三家，而是千帆竞发，诸侯林立，格局极度分散。
而且要搞清楚的是，此时只有慈铭是体检机构，美年只是搞投资的，而爱康只是卖会员卡的医疗服务中介，都还没有正式涉足体检行业。
只不过很快，这三家公司的命运就交织在了一起。
02
先说爱康。
张黎刚一开始想直接卖会员卡给个人客户，发现这个模式走不通。于是他想起当年艺龙网的经验：做不了个人业务，我们就去做企业业务。
恰好当时外企纷纷入华，对员工体检需求很大，但又没有一个统一的服务商能提供他们在中国各地员工的体检服务。张黎刚发现这个机会，于是爱康先是拿下了通用电气中国的订单，后来又拿下了英特尔。
那么问题来了，爱康自己只是个中介，最后还是要找体检中心来服务客户，而国内体检医疗资源并不多，属于供不应求，机构不太需要中介来进行分销。爱康在这个链条上并没有什么话语权。
2006 年，张黎刚找到慈铭，希望达成合作。本来是要和慈铭创始人韩小红聊，但当时双方实力悬殊，韩小红已经有了十几家体检中心，压根没打算和张黎刚对等谈话，她找了个手下的副总，搬了把椅子，和张黎刚在楼道里聊了半个小时。
张黎刚认为，这次遭遇是一场羞辱，因此他决定放弃纯中介获客的模式，自己开线下体检中心，击败慈铭。
就在这个过程中，爱康又和美年有了交集。
2004 年，俞熔收购了上海卫生局旗下的国宾体检 20% 的股份，正式踏入医疗领域。而 2007 年，张黎刚开始布局实体中心，第一个收购对象，就是旗下拥有 4 家门店的国宾体检。
当然，也顺势收购了俞熔手上那 20% 的股份。
于是爱康网改名成为爱康国宾，后来更是成为美年健康最大的对手。作为美年老板，俞熔后来对这次并购非常后悔，甚至称之为「放虎归山」。
但从另一个角度来说，爱康和美年，其实有种本是同根生的奇妙渊源。
而整个体检行业，也逐渐从诸侯格局变成了大鱼吃小鱼的游戏，并购事件不断发生。
慈铭先后收购了北京佰众和深圳我佳，扩充了自己的版图。
而美年通过并购，先后合并了大健康科技健康管理有限公司，收购北京绿生源体检中心、西安康成连锁体检中心和广东体检龙头瑞格尔，从投资方转型实体，成为体检中心的经营者。
至此，体检市场迎来了美年健康、爱康国宾、慈铭体检三足鼎立的时代。
03
到这里，我想聊聊为什么在体检行业里，并购是一件如此重要的事情。
事实上，上面提到的三驾马车，都采取的是「自建 + 并购」的方式抢占市场，而并购又远比自建重要得多。
这就要分析一下，体检行业的特征了。
在我看来，体检中心是一个表面看起来好做，其实门槛很高的生意。
好做是指单个门店的模式并不复杂，主要就是前端为客户提供体检服务，这块一个是设备，一个是人工。到了后端就是将采集来的身体信息进行分析，并且出具体检报告。这块往往会转包给医院去完成。
但门槛在于规模化。
一方面是服务客户的需要。体检机构很大一块业务来自 B 端企业客户，尤其是正规的，规模大的企业，对员工的入职体检和每年的常规体检都有刚需，甚至是作为员工福利的一部分存在。
而很多大企业客户需要的是在全国范围内的服务，因此体检机构也最好在全国各地，至少各大城市都设立体检中心。
另外是成本和产能的考量。
一家体检中心能接待多少客流，主要取决于有多少体检设备，尤其是超声设备。
有媒体测算，一家普通的 2000－3000 平米的体检中心，最多配 10 台 B 超，人均 B 超检查全程大约需时 8-10 分钟。考虑到大部分体检都是早上空腹完成，所以每天的接待量大概就在 400 人。
如果强行增加接待量，必然导致在部分环节排队时长增加，客户体验就会很差。
所以要扩大产能，只有一条路，就是多开店，增强服务能力。
而门店一多，还有一个好处，就是采购量大了，面对上游的医疗器械制造商，议价能力就会增强，能拿到更便宜的设备，从而在竞争中获得更大的优势。
总之，规模化是体检机构的必然趋势。
那么，如何快速做到规模化呢？要么就是努力开店，要么就是并购同行。两者对资本运作能力和钱包的深度要求都很高。
所以说，体检行业看起来好做，其实门槛很高。
这是一个属于资金操盘手和土豪的舞台，仗打到后面，在资本市场闪转腾挪的能力，逐渐成为竞争的胜负手。
04
三家体检机构都很早意识到资本的重要性，但操作方法各有不同。
先说慈铭。
慈铭是最早引入私募基金的体检机构，成立第二年就拿到了投资。
资本这东西是个双刃剑，投资方能为创业者提供无穷的弹药，但作为回报，你需要为资本提供退出的机制。
所以从某种程度来说，慈铭也是最早开始筹备上市的。2012 年 3 月，慈铭开始申报 IPO，但不走运的是，就在慈铭体检信心满满，冲击 A 股的时候，证监会发起了一场声势浩大的 IPO 自查与核查运动。在长达一年多的时间里，事实上中止了所有的新股上市。
这是 A 股历史上最长的一次 IPO 暂停。慈铭恰好撞在了这个节骨眼上，上市失败。
2014 年 1 月，证监会重启 IPO，慈铭再次申请，但发行市盈率高达 50 倍，圈钱吃相过于难看，于是被监管「截停检查」。
两次上市失败对慈铭的打击是巨大的，因为筹备上市期间，公司无法改变股权结构，无法进行新的融资，这使得慈铭在两年里没有获得新的弹药，严重影响了它的扩张和规模化，狠狠打击了它在市场上的竞争力。
而就在这期间，美年一口气融资 6 轮，一举超越慈铭。
2012 年，美年健康门店只有 31 家，略少于慈铭的 33 家，但到 2014 年底，美年健康已经有了 94 家门店，而慈铭体检只有可怜的 42 家。
至此，慈铭「中国体检第一股」的梦想正式破灭。
这个称号被爱康国宾摘得，2014 年 4 月，爱康国宾成功登陆纳斯达克，成为体检行业的第一家上市公司。
但爱康国宾的上市也并非令人满意。
如果说 2014 年是中概股赴美上市的大年，那么 2015 年就是私有化退市的大年，中概股被美国做空机构大肆猎杀，股价经历了一波大跳水。
在美股估值偏低的大背景下，超过 30 家中概股公司宣布私有化计划，希望退市回到 A 股求得一个高估值。
爱康国宾也不例外，仅仅美股上市 17 个月，张黎刚就宣布，将对爱康国宾进行私有化退市，回归国内资本市场。
而就是这次退市，埋下了下一场资本大战的伏笔。
再来说说美年。
在上市这件事上，美年走的是最稳的。
前面我们提到，美年的老板俞熔是投资人出身，在三位创始人里，他是当时唯一一个毫无专业背景的，但也是对钱最熟悉的。
2015 年，他做出了两手精彩的资本操作。
他先是找到当时因为上市失败，资金链出问题，着急上头的慈铭老板韩小红，两人一拍即合，美年吞下了了慈铭 27.78% 的股份。
另一边，他也在操作借壳上市。就在这年，美年借壳江苏三友，登陆 A 股市场。相当于「一壳两用」。顺手把慈铭也带到了 A 股市场。
虽然借壳上市无法像正常 IPO 一样募集资金，但能让后续融资变得更加灵活。美年靠着增发股份，股权质押，银行授信等资本运作方式，大量融资，接连投资了体检行业排名第六、第七、第八名的三家机构，加上之前投资的慈铭，体检江湖的三驾马车，一下子变成了双雄争霸。
作为资本运作的高手，俞熔的厉害之处还不止于此。
在开设门店这件事上，他也展现了自己高超的手腕。
我们都知道，开店方式分为直营和加盟。直营店是企业自己的资产，也利于管理掌控，但缺点是开店慢。而加盟店所有者是加盟商，不是自己人，但好在能扩大规模。
而美年创造了一种「先参后控」的扩张模式。
所谓「先参后控」，就是打着直营的幌子做加盟。新建的门店美年不会完全持有，而是小部分参股，比如 10%，另外的股份由并购基金和区域合作者持有。
而后者就类似加盟商。
「先参后控」是一种非常高明的手段，表面上看会有很多直营店，显得这家公司对旗下的体检中心有很强的管理能力，对客户有很好的服务能力，看着就体面。但美年只是小股东，本质上还是加盟店。
而在财务上，「先参后控」可以隐藏门店亏损，让公司财报变得非常好看。
这里面的逻辑是，新店往往都需要亏个几年时间才能开始赚钱。「先参后控」以后，这些加盟店会被计作可供出售金融资产，它们的亏损则会被计作公司旗下的金融资产出现了投资减值，而不会体现在公司主体的盈亏上。
这就好比你买了股票，股票跌了，但不影响你本职工作的收入。
而且，投资减值这个事情就是，只要你不卖，就永远不会真正亏钱。而美年这些加盟店，除了卖给自己，又能卖给谁呢？
更厉害的是，等这些加盟店开始盈利了，美年又会把门店剩下的股份，以高于原价的价格买回来。
而这意味着，美年原来投进去的 10% 的股份，因为门店估值的提高而产生了增值，算在财报里就是投资增值，对财报又是一大利好。
所以说，「先参后控」简直就是左脚踩右脚，股价原地飞升，堪称资本市场的梯云纵。
况且，如果加盟商提前知道美年未来一定会加钱回购股份，相当于投资保底都有了，可不踩破门槛来帮美年开店搞扩张嘛。
所以说，俞熔这个人，确实是有两把刷子。
当然，这套玩法也有风险，我们后面会聊到。
上市之后，美年健康进入了一段更高速的成长期，2014 年至 2018 年，净利润从 1.40 亿元飙升至 8.21 亿元，经营性现金流净额从 2.07 亿元猛增至 15.39 亿元。
到这个阶段，俞熔之心已经是路人皆知了，下一步就是鲸吞爱康国宾，成为体检行业里唯一的航空母舰了。
前面我们提到，泰康国宾在美股待了没多久，张黎刚就决定以每 ADS17.8 美元的要约价格进行私有化退市，这恰好给了美年机会。
为了搞定爱康国宾，俞熔开始在二级市场大量收购爱康国宾的股票，还提出了每股 ADS22 美元的私有化要约价格，溢价 23.6%。可见美年上市不久，俞熔的口袋深不见底，就是要拿钱砸得你不得不卖身。
但张黎刚也不是什么省油的灯，他反手就向商务部、证监会和深交所实名举报了美年，声称之前收购慈铭，违反反垄断法。
随后，他启动了「毒丸计划」。
所谓毒丸计划，学名是「股权摊薄反收购措施」。面对强势买家恶意收购，公司为了保住自己的控股权，可以大量低价增发新股，让收购方手中的股票占比下降，抬高收购成本，从而吓退对方。
张黎刚放出狠话，说美年收购爱康国宾，就是「一个二星级宾馆接管一个四星级宾馆，会拉低服务的档次」，表示绝不妥协。
但美年也毫不示弱，在「毒丸计划」发布后，立刻宣布提价收购，并且呼吁爱康国宾的股东向公司施压，支持美年的收购计划。
张黎刚虽然手上股权并不算多，但与各大股东关系处理都不错。于是美年只能再一次提价，价格达到每股 ADS25 美元，此时溢价已经达到了 40%。
但此时，张黎刚已经找到了能在资本市场与俞熔一较高下的靠山，这家公司就是阿里巴巴。
彼时的阿里巴巴，正在布局大健康产业，能够投资爱康国宾，入局体检行业，当然是十分乐意。于是随着阿里旗下云峰基金以和美年相同的报价提出收购股份，美年宣布退出这场资本狙击战。
05
爱康国宾虽然击退了美年，但并不意味着它获得了胜利。
相反，美年靠着疯狂的收购，在营收和门店规模上全面超越爱康国宾。尤其是随着美年收购了慈铭剩余的股份，差距更是逐渐拉开。
在这个规模为王的行业里，规模越大，意味着越强的盈利能力。从 2015 年开始，爱康国宾的净利润便被美年反超，甚至出现亏损。
它维持了自己的独立，但也失去了追赶对方的可能。
但美年也谈不上过得好，很快，激进的扩张就出现了反噬。
2018 年，美年健康爆出「冒用已故医生姓名无证上岗」的新闻，此后广州天河卫计局确认美年存在冒充医生，冒名签署体检报告，违规开展放射诊疗活动等违规行为。次日美年股票跌停，5 个交易日市值蒸发近 170 亿元。
就在美年身处舆论风暴之时，老对手张黎刚又出来了，他主动爆料体检行业存在各种「假体检」行径，包括护士假冒医生看超声，抽了血不检查就丢掉，直接出结果，因为真正得癌症的比例只有千分之三。
不知道当时的张黎刚有没有想到，几年以后，爱康国宾自己就陷入了「假体检」风波中。
这里就要提到体检行业的另一项特点了。
那就是受制于医生规模。
事实上，卫生部对体检行业有严格规定，例如体检内容至少要包含哪些科目，以及至少要有两名具有内科或外科副高以上专业技术职务任职资格的执业医师，每个科室要有 1 名中级以上专业技术职务任职资格的执业医师；至少具有 10 名注册护士。
此外，医学影像科室也要有专门的上岗证件。
这些要求都构成了人才短缺，限制了体检机构的数量。
这也是为什么体检机构一定要搞并购，而不是自己投资开店。因为哪怕投资再多，也解决不了有资格有证件的医师和护士从哪里来这个问题。买下已有的体检中心，才是扩大规模最好的方式。
当然，美年除了并购，也在用「先参后控」的方式开加盟店，2014 年，美年健康的体检中心才只有 94 家，2019 年，已猛增至 703 家，翻了七倍不止。对人才的需求显然是很饥渴的。
那么医生不够用了，可不就得冒充嘛。
这就是为什么我说，体检在我们眼里关乎健康，但在资本眼里，它是个生意。
当商业利益成为体检业唯一的考量，「假医生」、「假体检」就是逐利者必然的选择。
随着我们对健康关注度不断提升，体检行业的市场也会越来越大，暴露出的问题，恐怕也会越来越多。
很多人都在讨论爱康国宾这次的公关问题，我很奇怪，这只是公关问题吗？这难道不是健康问题吗？
几百块确实查不出所有的病，但请问多少钱才能查出所有病呢？我们又如何知道，每个疾病的筛查，是真实可信的呢？
正是因为体检关乎我们每个人，才需要更透明的制度，更严格的监管。
希望这个行业越来越正规，也希望大家都能身体健康。
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